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LE OPA COME STRUMENTO DI INVESTIMENTO

LA POVERTA' DELLE OFFERTE DEGLI OFFERENTI

Una nota la meritano i modesti prezzi proposti dagli offerenti, cosa che è spiccata particolarmente nel 2005.

Infatti, le Offerte Pubbliche d'Acquisto lanciate nel 2005 a Piazza Affari hanno riconosciuto agli aderenti un premio del 4,8% rispetto al prezzo medio di borsa fatto registrare nel trimestre precedente dai titoli sotto scacco.

Ovviamente, c'è anche la tesi che gli insider e quelli che si muovono sui rumors abbiano già preso la loro parte.

Chi, invece, non ha accettato le proposte degli offerenti, nel trimestre successivo alla chiusura dell'OPA ha guadagnato più del doppio: gli stessi titoli si sono rivalutati in media del 10,2% rispetto all'offerta.

Mantenere, dunque, è stato di norma meglio che aderire.

Inoltre, in ben 15 casi su 22 nel trimestre precedente il lancio delle singole operazioni il prezzo di borsa ha raggiunto picchi maggiori rispetto ai prezzi poi fissati per l'OPA.

Occorre distinguere tra grandi e piccole capitalizzazioni perchè, al di là di possibli insider, capita che non sia difficile prevedere operazioni speciali sulle small cap.

Quando una quotata ha una cassa alta che da sola copre gran parte del valore della quotazione, è facile ipotizzare che sia scelta come preda, mentre le grandi società sono valutate più correttamente.

IL MAGGIOR PREZZO DELLE OPA RESIDUALI

A conferma di quanto gli offerenti "ci provino" un'analisi durata otto anni e riguardante 46 casi di OPA residuale (fino al maggio 2005) evidenzia come nelle offerte residuali si sia registrato spesso un forte incremento di prezzo rispetto a quello iniziale, il che fa tornare l'attenzione sul reale valore delle aziende.

L'incremento medio di prezzo tra le due OPA è risultato del 13,1%.

I CRITERI UTILIZZATI DALLA CONSOB

A riprova di come i prezzi proposti nelle OPA iniziali siano modesti, occorre spiegare la regolamentazione utilizzata nel periodo in esame (il 2006 è l'anno dell'introduzione dell'OPA "europea" ed un pò di cose cambiano ma non, realisticamente, il comportamento degli offerenti).

Va detto che chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al 90% di una quotata deve promuovere un'Offerta Pubblica di Acquisto sulla totalità delle azioni con diritto di voto al prezzo fissato dalla CONSOB, a meno che non ripristini entro quattro mesi un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni.

La Consob, nella determinazione del prezzo dell'offerta residuale, tiene conto congiuntamente di quattro elementi:
A) Il corrispettivo di un'eventuale offerta pubblica precedente.
B) Il prezzo medio di mercato dell'ultimo semestre.
C) Il patrimonio netto rettificato a valore corrente dell'emittente.
D) L'andamento e le prospettive reddituali dell'emittente.
E' di immediata comprensione come i primi due elementi facciano riferimento a prezzi e valori di mercato, mentre gli ultimi due parametri siano relativi ai fondamentali della società target.
La CONSOB tende recentemente ad attribuire:
1) Un peso estremamente limitato (generalmente 1/10) ai prezzi medi di mercato dell'ultimo semestre, in conseguenza della rarefazione degli scambi e del numero evidentemente esiguo di titoli negoziabili.
2) Un peso variabile al corrispettivo di un'eventuale offerta pubblica precedente, la cui rilevanza è direttamente proporzionale al numero delle adesioni. In caso di percentuale dei titoli consegnati particolarmente ridotta il peso di questo parametro è decresciuto da 3/10 a 2/10.
C) Un'incidenza maggioritaria, e determinante, ai valori patrimoniali effettivi della società target (caso che si verifica soprattutto in presenza di un rilevante patrimonio immobiliare) e, soprattutto, all'andamento e alle prospettive reddituali dell'emittente.
Nei 46 casi in esame il ribasso dell'offerta in sede di OPA residuale rispetto a quella iniziale si è verificato solamente in sei casi; in un settimo il corrispettivo determinato dalla CONSOB in misura inferiore rispetto all'OPA precedente è stato rialzato dall'offerente fino ad eguagliare il prezzo inizialmente offerto.

Il rischio di ribasso si riduce ulteriormente se consideriamo che:
A) In due casi l'OPA iniziale era stata realizzata mediante offerta mista tra cassa e titoli dell'offerente; il successivo ribasso dei corsi di borsa delle azioni di quest'ultimo si è conseguentemente riflesso in una riduzione del prezzo offerto in sede di OPA residuale.
B) In tre casi lo scostamento di prezzo è limitato.
Rimane quindi una sola significativa situazione di riduzione del prezzo, in cui lo scostamento è comunque stato limitato al di sotto del 10%.

I casi in cui si è manifestato un incremento del prezzo superiore al 20% sono sette, vale a dire solo il 15,2% delle 46 in esame.

Esse includono anche Acqua Pia Marcia per la quale l'offerente è ricorso al Tar contro la delibera CONSOB (che ha portato ad un incremento del 66,4% del corrispettivo rispetto alla precedente OPA volontaria).

L'analisi accurata delle delibere CONSOB consiglia di prestare attenzione principalmente a due aspetti:
A) La percentuale di adesione all'offerta iniziale.
B) I fondamentali della società, al di là del prezzo proposto in sede dell'offerta iniziale.

Va da sè che tanto più i fondamentali evidenziano un basso prezzo di offerta rispetto al reale valore aziendale, tanto più bassa (realisticamente) sarà la percentuale di adesione all'OPA.
Rientrano nel primo caso le situazioni (vedi operazione Buffetti) in cui la CONSOB ha ritenuto di attribuire alla società target un valore inferiore a quello che era stato offerto in sede di OPA iniziale.

Tra le situazioni estreme vi sono invece quelle delle società entrate in crisi poco dopo il delisting.

Tra queste è di rilievo il caso della Idra Presse, finita in procedura subito dopo il ritiro dal mercato ad opera di un gruppo di fondi di private equity, dove la commissione pare essere incorsa nello stesso errore di valutazione dei fondi, imponendo un rilevante rialzo del prezzo in sede di OPA residuale.

Si tratta, comunque, di un caso limite nel quale hanno probabilmente concorso anche una repentina crisi di mercato ed elementi controversi senza rilevanza ai fini di questo studio.

CONCLUSIONI

Occorre capire bene che il punto essenziale è il valore reale dell'azienda in esame, in base ai fondamentali .

Questo perchè un'offerta significativamente inferiore ai fondamentali può portare ad un rilancio del prezzo dell'OPA.

Oppure ad un rifiuto degli investitori di consegnare i titoli in OPA ed un aumento dei prezzi prima della fine della stessa o subito dopo.

Inoltre, infine, il prezzo dell'OPA residuale viene basato principalmente sull'effettivo valore economico e patrimoniale della società bersaglio, come è giusto che sia in un mercato efficiente.

Se, invece, l'OPA iniziale è generosa sulla base dei fondamentali, non è particolarmente conveniente comprare i titoli sotto OPA.

C'è una metodologia di investimento che, sostanzialmente, dice che se, dopo che è stata lanciata un'OPA ad un prezzo x se la quotazione di mercato non ha superato il prezzo d'OPA e se la stessa è incondizionata e con pagamento cash si può entrare (magari per ottenere un piccolo rendimento monetario) e sperare in un rilancio del prezzo dell'OPA iniziale o nel superamento di quella barriera (che fa da paracadute) prima della scadenza dell'OPA stessa.

In caso di mancato rilancio del prezzo dell'offerta pubblica o di mancata crescita dei prezzi sul mercato si possono consegnare i titoli alla scadenza dell'offerta stessa (e non si pagano neanche commissioni).

E' un metodo di investimento particolarmente valido nel caso di mercato debole ed è stato eccezionalmente efficiente nel periodo 2000-2002, quando ha esercitato una enorme protezione dai forti ribassi del mercato.

Se ne occupa molto, online, Giuseppe D'Orta, di norma presente sul forum di InvestireOggi.

DAL 2006 PARTE LA DIRETTIVA EUROPEA SUL MECCANISMO DEL VALORE

Nel 2006 viene recepita nella legislazione italiana la direttiva UE sulle offerte pubbliche, che rivoluziona uno degli aspetti più fondanti dell'OPA obbligatoria: il meccanismo di determinazione del prezzo.

Non sarà più la media fra quanto pagato dal nuovo azionista ed il valore di borsa dei 12 mesi precedenti, bensì il prezzo più alto riconosciuto agli ex azionisti di controllo.

Si tratta di una modifica radicale e vincolante (a differenza delle norme anti-scalata e della clausola di reciprocità in caso di offerte da società di altri paesi UE) per il sistema italiano.

Lo aveva già sottolineato il presidente della CONSOB nell'ultima relazione annuale del 2005: secondo Lamberto Cardia, il meccanismo di determinazione del prezzo dà "risultati non sempre coerenti, con possibili effetti distorsivi sulla competizione per il controllo".

In sostanza, gli scalatori preferiscono conquistare prima la maggioranza della società bersaglio (magari con concerti) e solo dopo dichiararla, facendosi obbligare all'OPA, perchè permette di giocare di sorpresa.